La Formula di Greenblatt è vincente in Europa

Sei mesi fa andai alla presentazione dell’edizione italiana del Piccolo libro che batte il mercato azionario di Joel Greenblatt, e poi scrissi un post che è presto diventato il più letto di questo blog. Nell’articolo sintetizzavo il lavoro di Greenblatt e tessevo le lodi della sua Formula vincente, un geniale condensato della tradizione del value investing basato su due semplici criteri di valore e di qualità come il rapporto utili/prezzo e la redditività del capitale.

La reazione dei lettori, come ho accennato, fu di grande interesse, ma portò anche alla luce una questione a cui io non seppi dare una risposta del tutto soddisfacente. La Formula – come dimostrava Greenblatt – aveva consentito di selezionare portafogli azionari che avevano avuto grande successo nel mercato americano. Ma in Europa era altrettanto efficace?

Allora avevo solo potuto argomentare facendo ricorso alla razionalità. I motivi della riuscita della formula erano fondamentali. Il mercato azionario europeo non è, nella sostanza, diverso da quello americano. Dunque, non c’era ragione di ritenere che la formula non funzionasse anche da noi.

Il limite di questa risposta, naturalmente, era che mancava un riscontro empirico. Non c’era la conferma dei fatti.

Ora la prova l’ho trovata. E sono lieto di comunicarla ai miei lettori. Sta in un libro pubblicato da pochi mesi in lingua inglese e che mi è arrivato in questi giorni a casa, Behavioural investing di James Montier.


Su Montier e sulla sua credibilità di studioso vorrei prima spendere qualche parola. Per anni, per lavoro, ho letto i report degli strategist della City londinese e di Wall Street. Montier mi si è subito imposto all’attenzione come uno degli analisti più acuti, originali e credibili.

Giovanissimo, era già global equity strategist di Dresdner Kleinwort, che ha poi lasciato per andare a occupare la posizione di global strategist a Société Générale.

Ma la sua atipicità è sempre stata quella di essere un value investor e un grande esperto di finanza comportamentale, due tratti anomali in un analista sell-side. Figure così eccentriche emergono se sono straordinariamente dotate. Negli ultimi tre anni, Montier ha vinto per tre volte di fila il premio Extel come miglior strategist, una specie di Oscar della City.

Tornando a noi e al Piccolo libro, in Behavioral investing ho scoperto che alla formula vincente di Greenblatt Montier aveva dedicato uno studio nel 2006, in collaborazione con Sebastian Lancetti, un analista quantitativo di Dresdner Kleinwort.

Outperformance e bassa volatilità

La ricerca riguardava 750 titoli dei mercati americano, europeo, britannico e giapponese, copriva gli anni dal 1993 al 2005, e mirava proprio a verificare se la formula di Greenblatt aveva validità e “robustezza” al di fuori dei confini degli Usa, dove era stata originariamente testata.

I risultati, definiti “impressionanti” da Montier, possono essere riassunti così:

a) Nel periodo considerato la formula vincente ha consentito di selezionare dovunque un portafoglio di titoli che ha largamente sovraperformato gli indici di mercato. Rispetto agli Usa, l’outperformance è stata addirittura più pronunciata nelle altre regioni, soprattutto in Europa continentale e in Giappone.

b) Dovunque, all’outperformance si è coniugata una volatilità, e dunque un rischio percepito, inferiore a quello del mercato.

c) L’utilizzo che Greenblatt fa, come parametro di valore, del multiplo EBIT/EV (utile operativo/enterprise value) anziché del più comune E/P (utili/prezzo) si è dimostrato ampiamente giustificato. In tutte le regioni, tranne che in Giappone (dove i due multipli presentano la stessa efficacia), l’EBIT/EV ha ottenuto risultati superiori.

d) L’EBIT/EV, da solo, raggiunge nel lungo periodo risultati addirittura migliori di quelli della Formula vincente, soprattutto negli Usa e in Gran Bretagna.

C’è però un problema, che spiega perché Greenblatt ne raccomandi l’impiego in combinazione con un parametro di qualità come il ROC (redditività del capitale). Da solo, l’EBIT/EV è più volatile e seleziona portafogli che sottoperformano per periodi più lunghi e in modo più pronunciato.

Nel corso dei 13 anni considerati da Montier, la sottoperformance rispetto agli indici sarebbe risultata inaccettabile a molti investitori nella fase della bolla di fine secolo (quando l’impazzimento per il settore tecnologico portò la gran massa a ignorare i titoli value).

e) Alla fine del suo libro Greenblatt suggerisce a chi voglia fare da sé ma non abbia accesso ai dati per il calcolo dell’EBIT/EV e del ROC (così come definito da Greenblatt) di utilizzare invece i più comuni E/P e ROA (return on asset). I risultati, secondo Montier, confermano la bontà delle indicazioni del Piccolo libro.

La performance, rispetto alla versione originale della Formula vincente, è meno brillante, ma consente comunque, con una minore volatilità, di battere gli indici di mercato di 4 punti negli Usa, 5 punti e mezzo in Europa continentale, 6 punti e mezzo in Gran Bretagna e oltre 9 punti in Giappone. L’utilizzo congiunto di E/P e ROA risulta più efficace del solo impiego dell’earnings yield (E/P).

Investire è semplice ma non è facile

Lo studio di Montier conferma dunque che le strategie value consentono di battere il mercato, e che quella indicata da Greenblatt lo fa meglio di altre.

Perché questo continui ad accadere, nonostante l’apparente persuasività e la facilità di applicazione di una ricetta come quella proposta nel Piccolo libro, che se adottata dai più finirebbe necessariamente per veder ridotta la sua efficacia, è ben spiegato da Greenblatt stesso e confermato da Montier.

L’utilizzo di due semplici multipli per la selezione, quasi meccanica, dei titoli risulta troppo “noioso” per molti investitori che dall’attività d’investimento si aspettano invece emozioni, sfide e la gratificazione di quell’”istinto per la scommessa” di cui già parlava John Maynard Keynes.

Inoltre, il value investing richiede pazienza e un approccio di lungo periodo. Con la Formula vincente di Greenblatt può succedere di fare peggio del mercato per anni. In un mondo di investitori talmente “miopi” da voler misurare anche quotidianamente la bontà dei loro risultati, il value investing si rivela troppo frustrante.

Insomma, se il Piccolo libro è così efficace è perchè, come sostiene Warren Buffett, “investire è semplice ma non è facile.”